Ne glede na dejstvo, da dnevno dogajanje na trgih v glavnem še zmeraj v največji meri določa obnašanje predsednika ZDA, se v ozadju počasi nabira pritisk na strukturni premik v območje, ki ga v zadnjih dvajsetih letih nismo bili vajeni.

O čem govorimo lahko opazujete na priloženi sliki donosnosti ameriške desetletne državne obveznice. Visoka zahtevana donosnost v osemdesetih letih je bila posledica takratnega inflacijskega šoka, ki so se ga uspeli rešeti le z drastičnim zvišanjem obrestnih mer centralne banke in dvojno recesijo. Od takrat dalje, posebej pa v obdobju od leta 1990 do leta 2020, so se ZDA in preostali razviti del sveta znašli v obdobju persistentne dezinflacije.

Na trg dela so v devetdesetih letih prišle stotine milijonov obubožanih kitajskih in drugih azijskih delavcev. Kitajska je deloma odprla svoje gospodarstvo in začela se je množična selitev proizvodnje iz razvitih držav v Azijo. V razvitih državah je prišlo posledično do efekta izginjanja srednjega delavskega razreda. Proti Evropi in ZDA se je začela valiti čedalje večja količina proizvedenega blaga po nizkih cenah. Vse to je pomenilo strukturni pritisk na inflacijo, ki je v tem času upadala. Z upadom dolgoročne inflacije so drseli tudi zahtevani donosi obveznic in posledično stroški zadolževanja. To je omogočilo tudi znižanje premije za tveganje na kapitalskih trgih ter rast vrednosti premoženja kot so delnice ali nepremičnine. Imeli smo dezinflacijo na trgu dela in dobrin, ter hkrati »inflacijo« na kapitalskih trgih, ti pa ne štejejo v uradnih meritvah inflacije. Ker se je zadolževanje občutno pocenilo, se je seveda povečala zadolženost tako držav, kot tudi gospodinjstev in v zadnjem času še podjetij.

Vendar dogajanje v skrajno desnem spodnjem kotu slike namiguje, da je ta trend morda dosegel dno v obdobju pandemije leta 2021. Takrat smo za kratek čas celo živeli v območju negativnih obrestnih mer. Po kratki a ostri inflacijski epizodi, ki je sledila in bila predvsem posledica zaprtja gospodarstva in hkratnih visokih fiskalnih spodbud, so začele rasti obrestne mere oz. zahtevani donosi obveznic. Ne gre samo za monetarni efekt prevelike količine likvidnosti v obtoku, pomembna strukturna sprememba je tudi ustavitev oz. ohlajanje globalizacije.

Kitajska je bila pred tridesetimi leti percipirana kot država, ki ji je treba pomagati izvleči se iz revščine, a je danes že tako močna, da se dojema kot tveganje. Napetosti med Zahodom in Kitajsko bodo še naraščale deloma zaradi ekonomske moči Kitajske deloma pa tudi zaradi njene vojaške moči. Proizvodnja se iz varnostnih vidikov in lažjega nadzora nad logistično mrežo že seli v Zahodu bližje države (nearshoring). Veliko korist od tega imajo trenutno države Srednje in Vzhodne Evrope (regija CEE). Fragmentacija sveta na nove politične bloke in povečanje števila pomembnih vojaških konfliktov ima prav tako očitne inflacijske učinke, zaradi vpliva na logistične verige, cene energentov in povečanje vojaških izdatkov.

K višji strukturni inflaciji močno prispevajo tudi demografski trendi. Stanje na trgu delovne sile v razvitih državah postaja kritično. Upokojujejo se velike baby-boom generacije iz šestdesetih let, na trg dela pa prihajajo pol manjše generacije mladih. Dobiti delavca danes je mogoče skorajda samo še tako, da ga izpuliš konkurenci.  Stopnja brezposelnosti se skoraj povsod giblje na najnižjih odstotkih v zadnjem desetletju. Del primanjkljaja se poskuša reševati s priseljevanjem, vendar ima tudi ta model svoje omejitve, saj večina priseljencev nima izobrazbe in poklicnih izkušenj, ki jih trg dela v razvitih državah išče. Lahko umetna inteligenca reši to zagato? Menimo, da v večini primerov presojo človeka še ne bo tako enostavno nadomestiti z algoritmom.

Pravzaprav ima umetna inteligenca trenutno bolj inflacijski kot deflacijski vpliv. Potrebna so namreč enormna kapitalska vlaganja v podatkovne centre, ki se financirajo s stotinami milijard posojil, kar pomeni konkurenco na kreditnem trgu in prav tako vpliva na povišanje zahtevanih donosov. Ogromna potreba po energiji za poganjanje in hlajenje podatkovnih centrov ima za posledico rast cen energentov, te pa so eden temeljnih vzrokov trdovratne inflacije, ker se počasi a sistematično vgrajujejo v končne cene vseh izdelkov in storitev. Odprtje hormuške ožine in normalizacija razmer na Bližnjem Vzhodu je nujni prvi pogoj za ohladitev inflacijskih pričakovanj.

K nelagodju obvezniških trgov prispeva tudi visok ameriški javni dolg. Ameriški finančni minister je v zadnjih dneh z nekaj triki poskusil trge prepričati o ukrepih za zajezitev rasti zahtevanih donosov, a se ti razen za dan ali dva niso pomembno spremenili. Masa potrebnega dodatnega zadolževanja v naslednjih letih je osupljivo visoka in samo besedičenje ne bo dovolj, da bi kupce obveznic prepričal v sprejetje nižjih donosov. Trdovratna inflacija in šibak dolar kupce obveznic, posebej če so to tujci, silita v zahtevanje dodatnega donosa in država mora višji donos pač plačati.

Ko damo na kup vse naštete razloge, de-globalizacija in politične delitve, drobitev logističnih verig, visoki državni proračunski deficiti, demografska slika in trg dela ter visoke cene energentov ne moremo mimo vprašanja ali se po dvajsetih letih premikamo v območje strukturno višje inflacije? Če je bila večino obdobja med leti 1990 in 2021 povprečna inflacija padajoča, od leta 2009 dalje pa celo pod 2% letno, sedaj to povprečje raste in se pomika v območje nad 3% letno. Da bi lahko ponovno videli inflacijske številke trajno pod mejo 2% bi bila v danih razmerah najbrž potrebna kar konkretna recesija. Ker pa se oblasti na vsako recesijo običajno odzovejo z odločnimi monetarnimi in fiskalnimi ukrepi, bi bile take deflacijske epizode verjetno le kratek nihaj v dolgoročnem trendu povišane vrednosti inflacije. Najbrž moramo v prihodnje resno računati z manj stabilnim okoljem obrestnih mer z rastočim trendom.

Peter Mizerit

Vodja službe za upravljanje tveganj